2018年与2022年市场对比及未来市场展望

长期以来，加密市场一直有“四年一个周期”的说法。 这个理论背后有不同的意见。 有人认为是比特币4年减半的缘故，也有人认为是4年一届的美国大选。 不管是什么原因，2021年加密市场的参与者都会承认，这一理论再次得到验证——就像2013年和2017年一样，热潮再次席卷整个加密市场，尽管它们背后的运作逻辑并不完全一样。

但问题是，如果说2021年的繁荣是2013年和2017年的重演，那么接下来的2022年是否会是2014年和2018年的重演？ 参与者将如何回应？

Part1：2018年市场回顾

这显然是一组令人担忧的问题。 毕竟2018年的加密市场真的很难留下多少美好的回忆。 虽然在2018年初，行业已经基本达成了新周期开启的共识，但在下行趋势开启之际，加密市场的表现却远超很多人的预期，而这样的惊喜并没有出现在2018年初。时间。 不仅是由于令牌回撤的幅度。

要解释这一点，需要对当时的加密市场进行全面分析。 在以证券为代表的传统金融市场中，影响行情的因素通常分为三类：一是基本面。 取决于项目内部发展，以及外部宏观政策和行业情况，对目标价的长期走势影响较大； 二是资金面，取决于投资机构的资金流向，对目标价中期走势有一定影响。 三是市场情绪，更多取决于小机构和个人的投资行为。 其特点有些随机性，主要影响标的的短期走势。

2018年，加密市场进入下行周期，尤其是很多头部融资的项目进入创业阶段，影响加密市场的三个层面因素大致如下：

首先，从基本面来看，当时加密市场最大的基本面支撑是“区块链”这个概念本身。 在谷歌趋势中，“区块链”流行的高峰出现在 2018 年初，即使在随后的加密周期中也没有超过这一趋势（图 1）。 由于信息不对称等因素，市场对区块链寄予了相当高的期望，衍生出一系列基于区块链的行业解决方案。 但由于一系列原因，大部分项目最终未能落地。

图1. 谷歌对“区块链”的热潮在2018年1月达到顶峰，此后孕育出大量行业解决方案。 其次，在资金方面，由于2018年tokenfund的门槛较低，整体专业性不尽如人意，远不如目前的投资机构。 监管缺位导致市场炒作密集。 更重要的是，由于2018年一级市场的主要结算单位是ETH和BTC，为了快速参与一级市场，Token基金也有ETH和BTC形式的资金储备，融资资产为ETH和BTC。项目方也是平等的。 对于BTC和ETH，规模不亚于投资机构。 因此，为了在市场低迷时维持项目和机构的正常运作，不得不继续抛售市场主流加密资产，导致本已处于下行通道的加密市场受到重创再次。 这一趋势几乎贯穿了2018年到2020年的整个短周期。如图2所示，2019年到2020年，由于机构的正常运行，比特币的Fund flow指标一直处于高位（Fund flow is transaction 钱包的转账量与链上总转账量的比较，因为交易所的大额转入和转出往往是由机构完成的，所以可以用来衡量机构转账交易的活跃度加密资产），直至行情好转逐渐下跌。

图2 近年来比特币资金流向变化

数据来源：CryptoQuant 最后，在市场情绪方面，基本面缺失、机构炒作、交易规则没有破发等因素都放大了个人投资者的焦虑情绪，从而进一步增加了市场的不确定性。

总体来看，2018年影响加密市场的主要因素中，基本面和资金表现明显低于预期。 考虑到当时的市场参与者中不乏传统行业的精英，这样的成绩就更加可观了。 人们很惊讶。 而这反过来又放大了市场情绪。 三者的叠加促成了2018年加密市场的硬着陆。虽然当时整个市场市值回撤（约66%）低于2014年（约75%），但考虑到当时社会对区块链技术的期望极高，相关项目的性价比远低于预期，因此市场的悲观情绪其实不亚于2014年的上一个周期。

加密市场市值回撤导致投资者手中的资产估值大幅缩水，因此寻找避险资产成为当时行业最重要的课题之一。 通过查阅和整理相关资料，可以发现当时认为具有反周期属性的曲目包括但不限于以下几个方向：

首先是挖矿行业，在2014年加密下行周期中起到了一定的避险作用，即使是其上游矿机销量在市场寒冬期间不降反增（图3），因此衍生“熊市”。 货币/挖矿”的概念。二是交易所，由于交易平台在产业链中处于token的上游，集中度高，在行业内具有一定的话语权，因此被认为是有望规避区块链项目管理环节的风险；三是产业链（联盟链），由于没有代币，受加密市场行情影响较小。

事后看来，这三种“避险方式”的运作逻辑其实并不严密：挖矿和交易所虽然处于代币上游，但在产业链联动的作用下，当面临下游冲击时独善其身难，产业区块链企业多以替代现有传统可信机构为目标，落地难度较大。 2019年和2020年的事实也证明了这一点：由于成本倒挂和政策影响，矿场即将面临停工，整个产业链将受到重创（图3）比特币2022价格走势图表，交易所赛道将在经历一场严峻的洗牌后进行大洗牌。剩余的，至于产业区块链，由于没有找到合理的商业模式，最终也无计可施。 总而言之，这三个赛道的“抗周期性”可以说是没有达到预期。

图3 2014年寒冬不减反增的国内区块链硬件市场规模，2019年数据大幅下滑数据来源：2018年前数据来自比特大陆招股书，2018年后数据来源余嘉楠云知数据测算

事实上，在2018年之后的市场寒冬中，真正起到“避险”作用的轨道操作逻辑现在看来并不复杂，主要还是遵循金融市场的“美林时钟”理论。 该理论将经济发展周期分为“衰退、复苏、过热、滞胀”四个阶段，2018年至2020年的加密熊市可对应美林时钟的“衰退”阶段。 据“美林时钟”解释，相较于其他阶段，“衰退期”市场风险偏好减弱，投资大宗商品和非股息证券的意向减少，而固定收益的资产则较弱。受到人们的青睐。 也就是说，债券>现金>商品； 同时（含股息）股票>商品。

从后期发展来看，受益于2018年下行周期的项目，都在一定程度上符合美林时钟中经济衰退时期“理想资产”的特征，如去中心化借贷（债券）、稳定币等。 （货币），合约交易平台代币（股息证券）。 这一观点最直观的体现，也是最有力的佐证之一，就是自2021年年中以来，上述几类项目在用户数量、生态建设、市场等方面都取得了长足的进步。价值管理，甚至改变了固化多年的加密市场格局——一些过去长期市值排名靠前，但缺乏内在逻辑和生态支持的项目，如XRP、LTC 、NEM等，开始让位于平台币、稳定币、新型DEFI公链等更多商业化闭环项目，如此密集的置换在以往的加密市场上从未出现过。

图4 美林时钟示意图

Part2：2022年市场特征

作为一个发展中的行业，加密市场过去的经验不能简单地转化为现在作为参考。 但是，考虑到传统金融市场相对于加密行业的参考价值确实存在局限性，上一个周期的发展历史仍然是当前市场为数不多的参考资料之一——尤其是考虑到这还是第一次加密行业已经脱离单一的支付领域，正在尝试开发其他领域的应用。

分析可能出现的下行周期可能的对策，首先要分析当前的市场特点。

首先，在基础层面。 每一次牛市出现，外界都会高估加密市场的基本面，但从数据来看，与上一个周期相比，本次对市场基本面的高估程度并不高。 从下图可以看出，在2018年DAPP前景最不明朗的时候，除比特币以外的项目市值占比达到了历史最高水平，约为66%（这还不包括大量股权资金）投资联盟链企业），2021年各种应用上线时，非比特币代币占比不会超过60%，舆论对链上应用的实用性较为保守。 可见，本轮行情的基本面被高估的程度相比以往并不夸张。

图5 比特币与主流代币市值比例变化数据来源：Coinmarketcap

第二，财务层面。 虽然投资机构的监管依然缺位，但相比上一轮临时成立的各类tokenfund，目前加密市场的机构已经经历了一轮甚至两轮的洗礼，在项目选择上积累了更多的经验。 经历多了（见下表），专业能力有了很大的提升，投资风格得到了认可，短线炒作的概率就小了。 此外，目前一级市场和主流机构资产的主要资产结算单位更多是USDT或法币现金，而不是往年的ETH和BTC，抗风险能力更强。 影响不大。

图6 2018、2022加密行业主要机构投资经历

2018

2022年

分布式资本，2年左右FBG，1年左右Dfund，1年左右node capital，2年左右linkVC，2年左右

a16z，DCG大约10年，Multicoin大约10年，Alameda大约5-6年，Paradigm大约5年，大约4年

最后，是市场情绪水平。 由于市场参与者的分散、情绪的隐蔽性，以及情绪难以量化衡量，目前仍难以找到明确的数据指标来判断当前市场情绪与2018年相比的稳定程度和变化程度。 从定性分析来看，在主要经济体逐步出台甚至实施加密资产相关政策后，重大突发性因素对市场的影响权重正在下降。 从公开报道频率来看，模因情绪影响加密。 市场的门槛也提高了（几年前某个社区KOL的言行可能会对市场产生影响，而这一轮需要像马斯克这样的跨界科技巨头），更重要的是，在新一轮市场中，以传统金融机构为代表的主流机构持有约10%的流通比特币，在一定程度上起到了稳定市场的作用。 无与伦比。 总之，可以有所保留地认为，市场对消息的敏感阈值在提高，非理性决策对市场的影响在降低。

Part3：展望下行周期

通过以上对比，不难发现如今的加密市场与4年前相比已经有很大的不同。 不过，现在说它已经实现了质的变化比特币2022价格走势图表，或许还为时过早。 尽管市场运行越来越符合逻辑，但其成熟度仍然不高，基本面泡沫和机构炒作的挑战依然存在。 在即将下行的行情中，如何寻找抗周期甚至逆周期的资产，仍然是需要考虑的难题。 结合上一个周期的相关经验、目前各大机构的部署动作、投资者对传统金融市场的习惯以及可能的政策预期，预计2022年及未来一两年的市场可能呈现如下A几个特点：

1、市场主流机构和优质项目持续布局，对新赛道持谨慎态度

与2018年相比，2022年加密市场最重要的特点之一就是项目和机构抗风险能力增强。 具体到投资层面，表现在一级市场项目可行性和可持续性的提高。 从数据来看，虽然市场低迷预期相当高，但市场知名机构投资的早期项目数量并没有明显减少（见下图），可见相关机构对一级市场的信心还在。

图7 近5个月主流机构投资早期项目（包括种子、私募、A轮等）频次（单位：个） 数据来源：公开信息梳理 注：“主流机构”图表中主要是近两年部署频率高且有一定回报率的机构包括Sequoia、a16z、三箭、Binance、DCG、Paradigm、Multicoin、NGC、Polychain、Alameda、Coinbase、Blockchain、HASHED、Animoca、等等

在具体方向上，随着相关话题的舆论热度，包括NFT、DAO、元界在内的各应用层成为一级市场新的投资热点。 数据显示，在近四个月的投融资记录中，以“元界&NFT&链游”为主题的项目占A轮融资的21%，但在种子轮融资中占比约47%融资。 可以看到，越来越多的新项目开始在这条赛道上扎根。

但值得注意的是，包括a16z、三箭、Paradigm在内的主流机构对于参与这些应用层的新领域都相对谨慎。 在他们2021年第四季度以来投资的早期项目中，“Metaverse & NFT & Chain Games”题材占比35%，似乎与市场平均水平37%持平，但如果机构如剔除在NFT投资上比较特殊、情况比较特殊的Animoca，这一比例下降到23%（见下图），可见知名机构对“元宇宙”等概念的预期比较低&NFT&链游”目前支持加密市场，更倾向于投资基础设施、交易所、DEFI等。

图8 “Metaverse & NFT & Chain Games”主题项目占不同机构组合的项目占比 数据来源：公开信息梳理 2. 避险方向或差异化：大型机构后期将投资优质项目，而个人和中小机构仍将倾向于债券和现金资产。

主流机构对新兴概念的相对谨慎反映了其在市场低迷时期风险偏好的下降。 尽管当前项目的质量和抗风险能力已经超过了上一个周期，但市场低迷仍不可避免地带来经营风险。 观察主流机构的资金流向可以发现，从2021年四季度至今，相对于新项目市场，这些机构更倾向于投资存量项目：数据显示，在已披露的投资轮次和融资方面，主流机构近80%的交易是A轮投资前的早期项目，但B轮后投资的项目金额占比已高达2/3（见图以下）。 其中以跨链、隐私、扩容、Defi、交易所等相对底层的技术和应用为主。

图9 主流机构近期新老项目投资数量及金额比例